Liquidity Trap wereldwijd

Er is veel te doen, de laatste tijd, over het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank (ECB). Traditioneel is de hoofddoelstelling van een centrale bank gericht op de waardevastheid van het geld. In de tijd van de gouden standaard was het duidelijk wat daarmee bedoeld werd: een bepaald gewicht aan goud per geldeenheid. De waarde in termen van goud moest gewaarborgd zijn. Dat was een droom met twee bezwaren: (1) tekorten op de betalingsbalans moesten betaald worden in goud, en als er niet voldoende goud in voorraad was moest de vaste waarde aangepast worden; (2) om dit te voorkomen kon de rente op leningen verhoogd worden, en daarmee werd de binnenlandse economische activiteit afgeremd. Dit stond bekend als het ,,currency principle” of in het Nederlands het ,,reguleringsbeginsel”.

 Daartegenover stond het ,,banking principle” of het ,,vrijheidsbeginsel”, dat inhield dat de monetaire politiek erop gericht zou moeten zijn om aan het bedrijfsleven altijd voldoende betaalmiddelen beschikbaar te stellen, onafhankelijk van de ruimte die de goudvoorraad volgens het currency principle zou toelaten. Het voorschrift dat het monetaire beleid op een vaste waarde van het geld gericht zou moeten zijn kwam daarmee in de lucht te hangen.

 Tussen de droom van het currency principle en de daad volgens het banking principle stonden opvattingen in de weg en praktische bezwaren en ook mentale weerstanden die niemand kan verklaren.

 De ECB interpreteert het voorschrift de waarde van het geld te bewaken als een maximum inflatiepercentage van twee procent over een jaar. Stel een gepensionneerde heeft een vast pensioen van € 10.000 per jaar. Wat blijft ervan in waarde over na bijvoorbeeld 15 jaar, bij een waardevermindering van 2% per jaar als hij de 80 jaar bereikt? Een korte berekening levert op: € 7,500. Het is onbegrijpelijk dat de ECB wegkomt met een waardevermindering van 2% per jaar als doelstelling van vaste waarde van het geld. Daarbij komt dat overschrijdingen van deze doelstelling van 2% niet gecompenseerd zullen worden door een lagere doelstelling in daaropvolgende jaren.

 In de praktijk blijkt dat deze ,,hoofd-doelstelling” ondergeschikt wordt gemaakt aan een andere doelstelling, het tegengaan van deflatie, dus van prijsdaling, en wel omdat deflatie zou kunnen leiden tot stagnatie van economische groei, en de daarbij mogelijk bijkomende werkloosheid. Stagnatie vindt niemand fijn. Het voorkomen van stagnatie en bijkomende werkloosheid behoort echter niet tot de competentie van de ECB, alleen een goed funcionnerend geldstelsel met behoud van de waarde van het geld. Op het stuk van stagnatie en bijkomende werkloosheid kan een democratische overheid worden aangesproken en niet een onafhankelijke centrale bank.

 Hoe die waarde van het geld wordt bepaald, is weer een verhaal apart. Hier zal worden uitgegaan van het uitgavenpatroon van een modale werknemer, na aftrek van inkomstenbelasting: uitgaven voor levensonderhoud, kleding en schoeisel, inboedel, woonlasten (incl. gemeentelijke belasting onroerende zaakbelasting, waterschap, enz.), energie, gezondheid, ziektekosten, sport, ontspanning en vakantie, communicatie, enz.

 Wie om zich heen kijkt ziet dat de prijsontwikkeling van de verschillende categorieën, waaraan de modale werknemer zijn inkomen besteedt niet voor alle categorieën gelijk is. De meest opvallende prijsverhogingen vinden plaats daar waar de overheid een vinger in de pap heeft, zoals gezondheid en ziektekosten, gemeentelijke belasting, onroerende zaakbelasting, waterschap, energie, transport.

 Daartegenover zijn de prijzen gehandhaafd en vaak zelfs verlaagd bij goederen en diensten in de particuliere sector, uitgaven voor levensonderhoud, kleding en schoeisel, inboedel, sport, communicatie, ontspanning, vakantie, enz.

 In deze laatste groep is duidelijk reeds sprake van deflatie. Een sprekend voorbeeld zijn de gesloten winkels die overal in de winkelstraten te zien zijn. Want wat gebeurt hier?

 Doordat de koopkrachtige vraag terugloopt of zich verplaatst naar goedkoper aanbod drukken vaste lasten zoals huur, die in eerder stadium gedragen konden worden, nu te zwaar op de bedrijfsfinanciën. Een ander heikel punt is de bevoorrading, waarvan de inkoopprijzen in een markt van prijsdaling achterlopen op de gedaalde verkoopprijzen en zodoende te zwaar drukken. De vele reclame met kortingen moeten de omzet versnellen, wat niet altijd lukt omdat veel concurrenten hetzelfde doen. Gespecialiseerd aanbod via het internet zit ze op de hielen. Grotere supermarkten, al of niet gespecialiseerde warenhuizen zitten met het probleem van een nagestreefd breed assortiment, dat wordt aangevallen door goedkopere aanbieders met minder breed assortiment, met gevolg dat klanten alleen nog maar langskomen voor die artikelen die ze niet elders goedkoper kunnen krijgen.

 Op die manier wordt de voorraadvorming tot een last. De prijsdalingen gaan zo snel dat de prijs van de voorraad ze niet kunnen volgen. Het is dus zaak zo min mogelijk voorraad aan te houden en – indien mogelijk – vrijkomende middelen aanwenden voor het aflossen van leningen of opbouwen van reserves.

 Mutatis mutandis geldt dit ook voor investeringen in vaste activa. Door teruglopende en/of zich verplaatsende afzet of andere nieuwe ontwikkelingen is het vaak beter om als bedrijf tijdelijk door te gaan met bestaande outillage totdat zich nieuwe mogelijkheden voordoen waar met voldoende vertrouwen op kan worden ingegaan. Immers in een nooit eindigend proces van opkomst en ondergang worden oude technologieën vervangen door nieuwe en komen ook nieuwe bedrijven op. Daar technische innovatie de enige manier is om stagnatie te voorkomen heeft het weinig zin om ongericht geld in de economie te pompen om groei te bevorderen. Intussen worden – voorzover mogelijk – bestaande leningen afgelost of nieuwe reserves opgebouwd.

 Intussen zitten we met een ECB die met monetaire middelen de deflatie in de particuliere sector wil tegengaan en met overheden die op alle mogelijke plaatsen geld uit de markt willen halen om hun deficitten af te dekken. In de praktijk is de EU een praktisch gesloten economie. De buitenlandse handel is maar een klein gedeelte van de totale handel. We gaan hier uit van de twee belangrijkste sectoren: overheden en de particuliere sector: gezinnen en bedrijven.

 Ga er maar aan staan.

 De theorie van de monetaire politiek spreekt van twee monetaire instrumenten: het rentebeleid en de open-marktpolitiek. De monetaire autoriteit, in dit geval de ECB, kan, zoals het banking principle voorschrijft, zich passief gedragen en de renteontwikkeling die zich op de markt vormt volgen. De hoogte van de rente wordt dan bepaald door vraag naar leningen en het aanbod van besparingen. Het particuliere bankwezen speelt daarbij een bemiddelende rol.

 De ECB vindt kennelijk dat de rente die op de markt tot stand komt te hoog is, waardoor de particuliere wereld te weinig besteedt, en in het bijzonder te weinig investeert, zodat de economie te weinig op gang komt. Via open-marktpolitiek – het opkopen van schuldpapieren, overheidsschuld en eventueel ook andere schuldpapieren, tracht zij de rente zoveel mogelijk te verlagen. Intussen is de ECB zelfs overgegaan tot een beleid van negatieve rente: het laagste rentetarief, de depositorente, staat op -0,4 procent. In juni 2016 begint een nieuw programma waarmee de banken in de eurozone, mogelijk tegen negatieve rentes, van extra geld worden voorzien. Meer daarover in dit blog bij ,,Monetaire en Bankpolitiek”.

 Het renteverlagend en monetair verruimend beleid wordt gevoed door de hoop het sparen bij gezinnen minder aantrekkelijk te maken alsook de investeringen van bedrijven te bevorderen. Dit wordt aangeduid als QE (quantitative easing, of in het Nederlands monetaire verruiming).

 Volgens de theorie van de monetaire politiek zou dit moeten werken. Het probleem is echter dat het onder de huidige deflatoire omstandigheden dit globale beleid niet werkt. Gezinnen gaan niet minder sparen, bedrijven gaan niet meer investeren, integendeel de onzekere situatie die uitgelokt wordt door de werkloosheid, verhoogde belastingen en administratieve prijzen gaan gezinnen meer opzijzetten, de onzekere conjuncturele situatie houdt het investeren bij bedrijven tegen, inefficienties worden opgeruimd, overtollig personeel wordt ontslagen, financiële reserves worden vastgehouden, schulden worden afgelost.

 Er wordt veel kritiek gehoord op het beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) ten aanzien van de eurocrisis. Met name van Duitse zijde betreft dit de aankopen van schuldpapier van zwakke eurolanden. De ECB zou te veel risico nemen door doelgericht obligaties van zuidelijke lidstaten met een slechtere kredietwaardigheid te kopen. Deze kritiek is niet goed begrijpelijk. De ECB mag alleen obligaties kopen op de vrije markt, niet ondershands van de lidstaten. In de prijzen van obligaties op de vrije markt zijn zulke risico’s verwerkt. Van voortrekken van de financieel zwakke lidstaten langs deze weg kan dus geen sprake zijn. Dit afgezien van de vraag of het niet goed zou zijn voor het financieel evenwicht in het Eurogebied om de financieel zwakke landen een steuntje in de rug te geven.

 Formeel heeft de ECB tot taak de prijsstabiliteit te waarborgen in de landen waar met euro’s wordt betaald. De huidige president Mario Draghi meent dat het ruime monetaire beleid dat de centrale bank voert om de crisis te bezweren, daaraan bijdraagt. Met name van Duitse zijde wordt de vrees uitgesproken dat het ECB-beleid op den duur juist inflatie in de hand werkt. Op dit punt is het verweer van Draghi niet erg geloofwaardig.

Het beleid van de ECB wijkt volgens Draghi niet af van dat van veel andere centrale banken. Hij zei te kunnen begrijpen dat spaarders, met name pensioenfondsen, zich zorgen maken over de lage rente. Maar diezelfde pensioenfondsen hebben, volgens hem, ook koerswinst geboekt op de staatsleningen die zij in bezit hebben omdat de aankopen van de ECB de prijzen daarvan hebben opgedreven. Dit antwoord is ook te vrijblijvend. Spaarders, levensverzekeraars, pensioenfondsen en ook banken hebben hebben last van de lage rente, in feite iedereen die erop rekent dat de rente bescherming biedt tegen de inflatie, ook de 2% inflatie waar de ECB naar streeft. Draghi mag wel geloofwaardig blijven.

 Het is jammer voor de ECB, maar de monetaire politiek kan hier niet veel uitrichten, wel schade veroorzaken, de monetaire verruiming heeft geen effect, er is sprake van een liquiditeitsvalkuil, bij economen bekend als Liquidity Trap.

 

Toevallig tijdens het schrijven van het bovenstaande over de liquidity trap binnen het eurogebied verscheen op het internet de tekst van een Introductory speech van Mario Draghi voor de jaarvergadering van de Asian Development Bank, gedateerd 2 mei 2016. Mijn vriend Ron Houterman was zo attent mij daarop te wijzen.

 Draghi wees er uitdrukkelijk op dat het renteniveau wereldwijd erg laag is en de productiviteit c.q. het rendement van investeringen eveneens. Als oorzaken noemt hij overbesparing in verhouding tot het investeringsniveau, een verschijnsel dat na een conjuncturele omslag van hausse naar recessie – crisis – pleegt op te treden. De overbesparing brengt hij in verband met de vergrijzing en met de onzekerheid bij de burger over de toekomst. Hetzelfde geldt voor het bedrijfsleven, dat niet goed ziet hoe en waar productief te investeren, en vandaar een afwachtende houding inneemt. Daarbij komt dat verschuivingen in de vraag en de daaraan verbonden afzetproblemen productiecapaciteit verloren doen gaan die afgeschreven zou moeten worden, verliezen die onder ogen moeten worden gezien, een proces dat tijd neemt. Intussen laat de jaarlijkse overschotten op de lopende rekening van 3% van het BBP (bruto binnenlands product) voor de EU en 5% BBP voor Duitsland zie hoe omvangrijk de besparingenoverschotten zijn.

 Draghi erkende in zijn speech dat een aantal dingen nodig zijn om de groei weer los te trekken. De monetaire politiek (rentebeleid, monetaire verruiming) is nuttig, maar kan het werk niet alleen doen. Nodig is een mix van fiscaal en monetair beleid om te bereiken dat besparingen en investeringen beter op elkaar aansluiten, zodanig dat de besparingen niet in het luchtledige verdwijnen. Hij verwacht daarnaast dat een verbetering van de monetaire organisatie van het eurogebied tot een oplossing van de problematiek zal kunnen bijdragen. 

Het feit dat  de overbesparing in verhouding tot de investeringsgeneigdheid een wereldwijd verschijnsel blijkt te zijn betekent dat veel besparingen in het niets dreigen te verdwijnen, anders gezegd niet aan de wereldwijde verarming ontkomen. Dat heeft Draghi correct vastgesteld. De monetaire verruiming kan dat niet oplossen en heeft veel weg van een slag in de lucht in een situatie van liquidity trap wereldwijd.   

Lopikerkapel, 6 mei 2016